财物装备新格局：趋势洞悉与战略考虑

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来历：商场资讯

　　◇ 作者：招商银行原首席经济学家　丁安华

　　◇ 本文原载《债券》2024年11月刊

　　摘要

　　近年来，国内外经济形势和金融环境不断改动，给我国财物办理组织的财物装备带来了深远影响。其财物装备呈现出防御性、全球化和被迫化的特征，这一趋势已引发商场的广泛注重。可是，当时评论多会集于对这些现象的表层描绘，鲜有剖析探究其背面深层次的驱动要素。本文从更系统的视角，深化剖析这些改动的内涵逻辑及其成因，以更好地了解商场动态，并促进金融商场长时间健康开展。

　　要害词

　　组织财物装备　出资战略　全球化　被迫化

　　尽管近年来我国经济形势和金融环境产生了显着改动，但财物办理（以下简称“资管”）职业规划全体坚持了稳步添加的态势。例如，在2018年《关于标准金融组织财物办理事务的辅导定见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）出台后，资管职业规划添加曾呈现时间短下行，但这一阶段的动摇并未改动长时间添加的趋势。再如，自2021年以来，本钱商场逐渐降温，资管职业的增速有所放缓，但自2023年三季度开端，其规划的添加势头再次上升。

　　我国资管组织财物装备的首要参加者包含银行理财、公募基金、私募组织（包含私募基金和私募资管1）、保险公司和信任公司。据2023年底的揭露数据汇总，整个职业的办理规划约为140万亿元。该数据存在必定程度的重复核算。例如，保险资金中约有5.5%出资于基金，这部分财物既被计入保险资金的办理规划，又被计入公募基金的规划。因而，其实践的办理规划应低于140万亿元，但并不影响咱们对全体趋势的判别（见图1）。

　　从不同类别资管组织办理规划的占比改动来看，公募基金的上升趋势最为显着，保险资金的规划也坚持了稳步添加。银行理财在资管新规发布后阅历了必定的转型进程，其规划在短期内有所下降，之后逐渐企稳并康复添加，全体坚持安稳。而私募组织则面对较为严峻的外部竞赛环境，体现出占比和肯定规划的两层下降。此外，信任职业也遭到了资管新规和房地产职业下滑的影响，办理规划占比有所下降。自2022年起，信任职业开端转型，其规划占比企稳上升（见图2）。

　　各类资管组织的规划改动反映了职业内外部方针与商场环境的影响，也提醒了不同资管方式在应对杂乱环境时的习惯才干与转型途径。

　　资管组织财物装备新特征：防御性、全球化、被迫化

　　跟着经济形势和商场环境的深入改动，资管组织的财物装备战略呈现以下新特征：

　　（一）大类财物趋向防御性装备

　　近年来资管组织的财物装备呈现出危险偏好下降与防御性装备添加的趋势。咱们对银行理财、公募基金、保险公司和信任公司进行调查，因为缺少底层数据暂不剖析私募基金。在2018年底至2024年中的这一时间段内，我国股市阅历了一轮牛熊转化，这一周期为调查资管组织财物装备的改动供给了有利视角。

　　各类资管组织的权益类财物仓位散布从高到低依次为：公募基金>保险公司>信任公司≈银行理财。这一次序反映了不同类型资管组织的危险接受偏好，背面是出资者的危险接受才干。从权益类财物装备的份额来看，危险偏好较高的公募基金，其权益类财物仓位随股市涨跌有所动摇，但全体呈上升趋势。保险公司和信任公司的权益类财物仓位则坚持相对安稳。而银行理财的权益类财物仓位则呈现继续下降的态势。全体来看，当时的权益类财物装备份额与2018年底的水平附近。但近年来，资管组织的危险偏好显着下降，尤其是危险接受才干较低的资管组织，其权益类财物仓位进一步下调。除公募基金外，其他资管组织的债券和现金仓位均有所上升，反映出在经济下行压力加大、商场不确定性添加的布景下，防御性财物装备的倾向愈加显着（见图3、图4）。

　　（二）全球化装备占比继续进步

　　从国家和地区装备的视点来看，近年来海外出资逐渐鼓起。无论是境外权益类财物仍是固定收益类财物，其装备份额均呈现继续上升的趋势，且财物装备的多样性与专业性不断增强。该趋势背面的原因在于国内外经济周期处于不一起期。可是，受外汇额度等要素约束，境外财物在全体财物装备中的占比依然相对较小。

　　以公募基金为例，其境外权益类财物的份额从2018年底的6%上升至2024年中的12%。一起，合格境内组织出资者（QDII）基金的规划占比也从2018年底的0.5%进步至2024年中的1.4%。到2024年中，在641只公募QDII基金中，因为其额度缺少，仅有约40%正常敞开申购。从资金流向上看，公募QDII基金的境外装备财物会集于境外股票商场，但自2023年起，境外债券的装备份额逐渐添加。在境外股票的装备中，美股仍占主导位置，但其他海外股票的比重快速上升，进一步体现出境外装备的多元化和专业化趋势。

　　QDII理财产品，是由具有QDII资历的银行及理财公司，集合国内出资者的资金，直接出资于境外金融商场的理财产品。QDII理财产品首要会集装备固定收益类财物。依据普益标准的监测数据，2024年前6个月，QDII理财产品的发行规划达到了349.4亿元，是去年同期的4.3倍。QDII理财产品的数量和规划均呈现出逐年稳步添加的态势，显示出银行理财在境外固定收益类财物的布局力度逐渐加大。

　　（三）被迫出资战略方兴未已

　　从出资战略的视点看，被迫出资战略近年来快速兴起，尤其是在近年A股商场全体体现偏弱的布景下，以买卖型敞开式指数基金（ETF）为代表的被迫出资东西展现出微弱的添加势头。以信息发表最充沛的公募基金为例，公募基金对境内股票ETF的装备规划从9500亿元增至1.8万亿元，简直翻倍。此外，公募基金对债券ETF的装备规划也从240亿元添加至1100亿元，尽管肯定规划仍较小，但其添加势头不容忽视。这一现象标明，出资者对ETF等被迫出资东西的装备需求大幅进步，其间ETF不只限于股票ETF，还包含债券ETF（见图5）。

　　驱动资管组织财物装备的深层次要素

　　（一）出资者对经济预期的改动驱动危险偏好下降

　　自2021年以来，国内商场环境产生了显着改动。一是房地产商场降温。二是A股商场进入震动时期。三是债券商场阅历了一轮较强的牛市，10年期国债利率的下降起伏超100个基点。跟着债券收益率大幅下降，固定收益类产品体现优异，招引了很多资金涌入。这种改动对出资者的危险偏好产生了深远影响。

　　出资者往往倾向于依据阅历添加装备曩昔体现好的财物类别。股票商场动摇性较大，危险收益并不抱负。相较而言，债券商场的稳健上涨更具招引力。由此，资管组织对权益类财物的装备份额下降，而对固定收益类财物的装备份额上升，资管组织财物装备的防御性特征愈加显着。

　　可是，商场环境的改动并非仅有要素，更为中心的原因或许在于出资者对经济预期的改动。面对经济远景的不确定性，尤其是收入预期动摇和财物价格动摇的两层冲击，即便是高度理性的出资者也会下调其危险偏好。当经济远景尚不明亮时，出资者更倾向于将资金转向防御性财物，以更好地应对潜在商场动摇。

　　此外，另一个值得注重的现象是出资中的阿尔法收益面对下降压力。在权益类商场震动、债券利差不断缩小的布景下，自动办理的难度进一步加大。部分组织出资者逐渐转向被迫出资，避开高危险的自动办理战略，挑选低危险、低动摇的财物装备战略。这进一步加重了商场防御性装备的趋势，也使得组织出资者愈加依靠贝塔收益。

　　（二）出资者对海外财物的装备需求不断上升

　　海外商场在曩昔几年中也阅历了杂乱且多变的环境。2022年美联储为应对通胀大幅加息，导致全球股票商场呈现显着回调，但跌落是阶段性的。随后，在人工智能技术革命的推进下，大型科技公司带动股市上升。美国股市在曩昔几年获得了必定的正收益，但这种上涨呈现出显着的结构性特色，首要会集在少量大型科技企业，商场全体的广泛参加度较为有限。不只美国股市，日本股市、欧洲股市，以及印度等部分新式商场国家的股市在此期间也创出了前史新高。全球股市的上涨进一步推进国内出资者对全球多元化装备的注重。

　　进入2023年，美国的10年期国债收益率一度上升至5%，美元债的票息招引力增强。在全球本钱活动中，具有较高收益率的美元财物逐渐成为部分资金的出资方向。

　　跟着我国本钱商场的继续对外敞开，国内商场的稳健添加和方针支撑为出资者供给了坚实的根底，国内财物依然是资管组织装备的要点。一起，在全球化视界和涣散装备理念的推进下，出资者对海外财物的装备需求不断上升，越来越多的国内组织出资者将目光投向全球商场。安身国内，布局全球的财物装备不只要助于进步出资组合的多元化，还为资管组织的财物装备带来了更多战略性时机。

　　（三）金融监管重塑资管职业格式

　　自2018年资管新规发布以来，我国的金融监管进入新的阶段，进一步推进各范畴资管组织标准开展及事务转型。监管方针的中心方针是引导产品端向净值化、标准化、长时间化的方向开展，一起经过鼓舞差异化运营，完成金融系统的高质量开展与危险管控平衡。在此布景下，资管职业格式得以重塑。

　　一是标准化财物的干流化与非标财物的压降。在资管新规的推进下，标准化财物逐渐成为各类组织财物装备的干流挑选，而规划巨大的非标财物则继续压降。以银行理财为例，在资管新规的要求下，理财产品从传统的保本保息方式向净值化转型。这意味着出资者不再享有刚性兑付的保护，产品收益与商场体现严密挂钩。2022年，银行理财“破净潮”使得宽广出资者逐渐对净值型理财产品的危险有了认知。跟着商场逐渐习惯新的机制，银行理财的规划有所上升。一起，监管部门严查“手艺补息”，导致部分储蓄资金从头流向理财产品，推进理财产品规划上升。

　　二是监管方针金融职业良性开展。2024年《国务院关于加强监管防备危险推进本钱商场高质量开展的若干定见》（以下简称“新‘国九条’”）发布，商场生态进一步优化，尤其是公募基金职业。一方面，方针鼓舞公募基金职业稳步下降归纳费率，减轻出资者的本钱担负；另一方面，方针大力支撑权益类财物和被迫型基金的开展，二者体现出较强的耐性。鼓舞长时间资金出资成为商场开展的要害，监管部门在进步商场安稳性的一起，也为公募基金职业拓荒了更宽广的开展空间。

　　三是私募基金职业的标准化与加速出清。2024年，《私募出资基金监督办理条例》正式发布，标志着私募基金职业进入了愈加标准化的办理阶段。监管部门经过强化危险源头管控，期望私募基金在服务实体经济、支撑科技立异等方面发挥更大效果。与此一起，私募基金职业正在阅历一次加速出清，跟着监管进一步加强、商场标准程度进一步进步，体现欠安、危险较高的私募组织被逐渐筛选，职业会集度进一步进步。

　　四是保险职业的高质量开展与危险防控。新“国九条”清晰了保险职业的强监管、防危险基调。保险职业面对利率长时间下行带来的亏本危险。对此，监管部门提出了许多应对办法，包含树立危险处置机制、向起浮收益产品转型，以及鼓舞保险公司全球财物装备，推进保险职业迈向高质量开展。

　　五是信任职业的转型与应战。新的监管结构对信任事务进行了从头区分，清晰了各类事务的合规鸿沟，并为信任公司的转型方向指明晰途径。监管部门不只经过新规促进信任职业的可继续开展，还加强了对职业危险的防控。尽管如此，现在信任职业仍面对危险处置和事务转型的两层应战。

　　考虑与主张

　　（一）促进我国本钱商场双向敞开，进步我国在全球金融系统中的位置和影响力

　　全球财物装备东西的约束在必定程度上限制了我国出资者的挑选空间和金融商场的开展。近年来，我国本钱商场的敞开脚步不断加速，但仍难以彻底满意国内出资者进行全球财物装备的需求，因而应进一步深化本钱商场的双向敞开。

　　QDII和互联互通机制的实质，是一个有操控的、双向的资金活动机制。它既有资金流出，也有资金流入，且流量受限，不会对汇率产生大规划的单向冲击，长时间影响中性。在QDII机制下，资金从国内流向国外，理论上会添加对外币的需求，形成必定的外汇需求压力；可是，QDII出资的收益和报答又会以外汇方式回到国内，然后产生外汇流入。扩展海外出资途径的敞开，不只能满意国内出资者日益添加的全球装备需求，还有助于引进世界本钱，进步商场的活动性和功率。

　　事实上，近年来人民币汇率始终坚持全体安稳。跟着美联储进入降息周期，中美利差压力下降。一起，国内接连出台活跃的经济方针组合拳，提振了外资组织对人民币财物，尤其是股票财物的决心。贝莱德、摩根大通、汇丰等全球顶尖金融组织发布陈述称，我国经济潜力大、生机足、耐性强，人民币财物的全球招引力正在不断增强。跟着我国本钱商场继续对外敞开，外资不只看好人民币财物的涣散化优势，还以为我国的长时间变革和方针支撑将为其供给更多出资时机。

　　综上所述，应进一步深化本钱商场双向敞开，添加全球财物装备东西、完善相关方针，然后更好地促进金融商场健康开展，进步我国在全球金融系统中的位置和影响力。

　　（二）注重过度装备单一财物的尾部危险

　　组织出资者过度装备单一财物或许带来尾部危险。例如，近期商场普遍以为利率将继续走低，因而许多金融组织继续增配长时间债券，企图获取更高的收益。这种战略在利率长时间下行的预期下，似乎是合理的。但咱们有必要警觉组成错误的呈现，尽管利率上行被视为低概率事情，但一旦产生后果严峻。持久期债券对利率改变高度灵敏，利率的小幅上升就或许导致其价格大幅跌落。更为杂乱的是，这种危险还叠加了期限错配和活动性危险。金融组织的负债端往往是短期的，但财物端却很多装备了长时间债券。当商场忽然反转，资金需求添加时，组织或许无法敏捷变现这些长时间财物，导致活动性严峻，商场更趋软弱。

　　2024年9月末以来的商场改动，现已反映出过度装备单一财物的缺点。该时期国内接连出台多项活跃方针，推进我国股市微弱上涨。可是，许多金融组织的装备过度会集于债券，因而失去了股票商场的收益。这进一步标明，过度装备单一财物，不只需接受该财物本身的动摇危险，还或许失去出资其他财物的时机。

　　因而，咱们有必要仔细审视过度装备单一财物带来的尾部危险。金融商场的不确定性要求咱们不能将危险办理树立在单一的商场预期之上。金融组织需求完善危险办理和财物装备系统，避免过度会集于某一类财物。加强危险办理，优化财物装备，完善决议计划结构，可以有用涣散危险，进步抵挡商场动摇的才干。

　　（三）对商场恰当干涉

　　方针对商场价格的干涉在要害时刻可以避免商场短期内的剧烈动摇，起到安稳金融商场、保护经济秩序的效果。世界各国的阅历也标明，必要的商场干涉是不可或缺的。可是，频频或长时间的商场干涉或许削弱商场的价格发现功用，使得财物价格违背其内涵价值。这给资管组织的财物装备决议计划带来了应战，当价格遭到方针干涉而脱离基本面时，出资者难以及时、精确地调整出资战略。这不只或许下降资源装备的功率，还或许添加金融系统的系统性危险。老练的经济体更倾向于经过微观审慎监管和商场机制来完生长时间安稳，注重商场自我调节和自我修正的才干，慎重考虑为了保护短期安稳而进行方针干涉的恰当性、必要性和可继续性。

　　因而，方针制定者应当慎重掌握干涉的力度和频率。在商场呈现系统性危险或活动性危机时，有必要进行强有力的方针干涉，避免金融危机的延伸和对实体经济形成严峻冲击。可是，在一般性的商场动摇中，应当更多地尊重商场的自我调节功用，促进财物价格回归其内涵价值，进步资源装备功率。只要在方针与商场机制之间找到最佳平衡点，才干完成金融安稳与经济开展的两层方针。

　　此外，与世界趋势共同，商场的指数化出资趋势日益显着。可是，假如指数化出资的开展过于简略，资金过度会集在少量宽基指数上，将导致指数化出资缺少多样性。这些宽基指数中的少量权重较大的股票将招引很多的被迫出资资金，促进该股票估值过高。这不只下降了商场的资源装备功率，使得本钱无法有用流向更具潜力和立异力的范畴，也不利于经济结构的优化和晋级。

　　因而，方针制定者应当鼓舞商场开展更多元化的指数投财物品。这有助于增强商场的价格发现功用，引导资金流向更有生长潜力的企业和职业，充沛发挥商场机制的效果，促进经济可继续开展。

　　注：

　　1．私募资管包含证券公司及其资管子公司和私募子公司、基金公司及其子公司、期货公司及其资管子公司。

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